美邦服饰中国休闲服零售第一品牌
美特斯邦威是中国休闲服零售的第一品牌，其主要目标客户群为18-25岁的中国年轻一代，满足他们对时尚和个性的需求。无论是销售额、零售门店分布、品牌影响力、产品设计、渠道和供应链管理，美特斯邦威都处于业内领先地位。
充满吸引力的中国休闲服零售行业。人民生活方式的日益休闲化和中国居民收入水平的提高推动了休闲服行业在我国快速的发展，目前的市场容量约4000亿元。但国内休闲服零售品牌众多，市场格局非常分散，美特斯邦威的市场占有率也仅有0.95%，巨大的整合空间给优势品牌带来很好的机遇。
广泛的零售络分布。公司门店快速扩张，过去几年年复合增长率达到30.4%。
目前拥有遍布全国的2211家门店，其中加盟店1927家、直营店284家。公司采用直营和加盟结合的销售模式，实现了资源效用的最大化。借助加盟商资源实现了快速扩张，同时通过直营旗舰店的开设，达到了品牌建设和核心城市渠道控制的目的。公司是业内拥有一线城市核心商圈大型旗舰店最多的企业。
非核心业务外包的供应链模式。公司在业内首推"虚拟经营"，采用生产和物流外包，特许加盟和直营结合，产品设计和品牌建设全部自控的供应链模式。通过生产外包控制了经营成本，通过特许加盟降低了经营风险，实现了轻资产模式下的快速扩张。
优秀的供应链管理能力。公司拥有强大的供应链整合管理能力，资产运营效率在业内领先。公司全面掌控从产品设计、生产到零售的所有环节，信息化系统管理覆盖到所有500多家供应商、第三方物流企业、公司总部和2200多家门店。
融资旨在强化核心竞争力。公司本次计划融资18亿元，资金全部用于品牌服饰零售商核心竞争力的打造上，包括零售渠道的拓展和信息系统升级两个项目。其中零售渠道拓展项目的实施将优化和完善公司在全国的营销络，升级现有的信息管理系统，将有效支持日益增长的业务，供应链管理能力得以强化。
盈利预测与估值。我们预测公司2008-2010年EPS为0.88元、1.29元和1.80元，增长率为61%、48%和39%。运用PE和FCFF估值，公司股价的合理区间为35.2-38元。结合发行惯例，我们建议以26-27元的价格参与询价。
投资案件
投资评级与估值
我们预测公司2008-2010年营业收入为45.4亿元、70亿元和79.2亿元，净利润为5.9亿元、8.7亿元和12.1亿元，对应的EPS为0.88元、1.29元和1.80元，增长率为61%、48%和39%，年复合增长率达到49.2%。我们看好公司长期的发展前景。
运用PE估值和FCFF估值，公司股价的合理区间在35.2-38元之间。结合发行惯例及融资规模，我们建议以26-27元的价格参与询价，对应2008年动态市盈率约为30倍。
关键假设点
主要的业绩驱动因素：1）新门店的拓展2）单店面积扩大、售价提升和平效增长带来持续的内生增长3）规模效应带来费用率的下降我们预测公司2008-2010年将新开门店645家、610家和610家，门店扩张速度分别为31%、22%和18%。
有别于大众的认识
美特斯邦威不走寻常路，在业内率先采用"生产外包和连锁加盟"的模式，将自身重点全部集中于品牌建设、产品设计、渠道和供应链管理等方面。经过十来年快速的发展，无论销售额、门店分布和品牌影响力，美特斯邦威已经超过佐丹奴、班尼路和真维斯等港资品牌，成为中国休闲服零售的第一品牌。
中国休闲服零售市场极富吸引力的外部发展空间和品牌分散的格局，给美特斯邦威创造了良好的发展机遇。我们相信，凭借突出的竞争力和持续优化自身优势的战略，美特斯邦威将走的更远。
公司已经很优秀了，是否存在发展的瓶颈？我们认为不存在瓶颈。首先，中国市场广袤的地域和众多的消费人群，目前公司2200多家的门店和不到50亿元的销售额，远远未达到渗透的饱和点。即便是在相对成熟区域，城镇化率的不断提高和新商圈的不断涌现，都是新的增长点。其次，美特斯邦威产品系列的细分和新品牌的推出，同样带来新的市场。
股价表现的催化剂
国内服饰消费品零售市场的强劲表现；公司门店扩展和业绩增长超预期核心假设风险公司不能把握休闲服市场的发展趋势，产品设计不能满足消费者的需求，导致认同度和品牌影响力下降。
公司采用加盟和直营复合销售模式的优点在于：资源效用的最大化
以借助加盟商的人力、物力和财力实现营销络的快速扩张和对各地市场的快速渗透。
通过在直营店和加盟店数量和销售面积上的合理配比，达到品牌影响力、对加盟商的控制力、销售渠道拓展和销售业绩提升的平衡。
通过直营店和加盟店分地区不同侧重的战略布局，公司短时间内就覆盖了全国大部分重点省市，为后续进一步扩大市场份额奠定了良好的基础。
2.3零售终端比竞争对手强在哪儿？
A．大量的直营门店分布
连锁加盟可以借他人之力快速扩张，但渠道控制力相对较弱。在国内休闲服行业大举连锁加盟旗帜的时候，美特斯邦威先知先觉，于2000年便进入直营门店的拓展。
与国内其他休闲服品牌企业相比，公司不仅有加盟门店，还拥有大量的直营门店，这是领先于国内其他竞争对手的重大优势：
公司目前的284家直营门店都分布在核心一线城市，而核心一线城市渠道的控制对于品牌零售企业来讲，无论是对品牌建设还是加盟商的控制来讲都具有非常重要的战略意义。
直营店提升了美特斯邦威品牌的影响力和知名度。公司品牌和产品形象的提升吸引了更多优质的加盟商的加入，使得公司借助加盟商的资源进行迅速地市场拓展与渗透。
直营店是当地市场服务质量与管理水平的标杆。直营店的建设在提升加盟商信心和稳定加盟队伍的同时，通过标杆形象的树立并加强当地市场管理的办法，提升了加盟店的服务质量和管理水平，巩固了当地的营销络，带动本地和周边整体销售业绩的提升。
从国际休闲服零售商的经验来看，加强零售终端的控制，采用直营销售是主流模式，这对于提升品牌影响力有非常重要的作用。以休闲服零售巨头西班牙的ZARA和瑞典的H&M为例，他们全球的门店基本都是自营门店。国内女鞋领域的龙头企业百丽国际，同样也是拥有以直营为主的销售络。但我们认为在中国市场，广袤的地域和中国品牌商目前的实力，采用加盟和直营结合方式进行扩张是最有效的一种销售模式。
B.核心商圈大型旗舰店策略
一线城市核心商圈的店铺资源是各方零售商争夺的焦点，抢占优质的店铺资源不仅仅是出于提升品牌形象和销售业绩的考虑，很大程度上具有重大的战略意义。除了加强直营门店建设是大势所趋，拥有核心地区的大店同样是行业发展的趋势。宽敞舒适并装修精美的大型店铺不仅仅为客户提供轻松的购物环境，同时也能起到很好的品牌和产品宣传作用。以ZARA为例，2000年其全球店铺的平均面积为910平方米，2005年已经上升至1129平方米；H&M目前的全球店铺的平均面积也达到1201平方米。相比较而言，国内大部分品牌服装商的平均单店面积在100平方米左右，鲜有品牌商涉足大型旗舰店。
美特斯邦威在这方面又走在行业前列，2003年在上海南京东路开设了国内第一家休闲服旗舰店之后，公司的旗舰店拓展开始遍及全国，截至2008年3月31日，公司在全国大中型城市拥有500平方米以上的店铺120多家，是国内拥有大店最多的休闲服零售企业。其中2007年9月开业的上海南京东路9200平方米旗舰店是目前亚洲最大的单品牌服装旗舰店，在大型门店开拓和管理方面，公司已经积累了丰富的经验。
相比较国际休闲服巨头，美特斯邦威在国内一线城市核心商圈大型旗舰店的开拓也远远早于他们，此举战略意义重大。我们看到近一年来，国际四大平价时尚休闲品牌纷纷进驻中国大陆市场：2006年2月ZARA上海南京西路旗舰店开业后，北京旗舰店、上海时代广场店、上海正大广场店先后开业，杭州旗舰店也即将开业；H&M已在上海淮海路、正大广场和中山公园开设3家门店，面积均在2000平方米以上；德国的C&A的上海正大广场店也已经开业，并计划一年内在上海开张4家门店；美国GAP也在积极选址当中。我们认为，中国一、二线城市核心商圈的店铺争夺将日趋白热化，谁先行一步谁才能保持行业领先的优势。
3.强大的产品设计能力
优秀的产品设计是服装业的生命线。大众休闲服产品的设计特性体现在对国际时尚流行的把握和追随上，而不完全是对市场潮流独立前卫的创造上。因此，国际休闲服零售商通常通过"少量、多款、平价"的产品设计策略，制造出单款产品的独特性和稀缺性，也通过对潮流趋势的把握和创造性复制，在最短时间满足大众消费者对服饰时尚性的要求。
美特斯邦威将其品牌定位于为18-25岁的中国年轻一代服务，这个阶层追逐潮流，热衷于时尚、活力和个性的产品，同时有一定的品牌意思和消费能力。因此，公司的设计理念是紧随国际和国内的流行时尚风潮，将其迅速的融入服饰产品的设计之中，围绕"我，你的时尚顾问"的口号，突出美特斯邦威作为年轻一代时尚先锋的姿态。公司拥有强大的设计团队，公司现有1200多名员工，其中设计师和工艺师团队就有133人，具备年设计3000款各类休闲服饰产品的设计能力。为保持设计产品的时尚度，公司每年组织核心设计师赴法国、日本、香港和韩国等国际市场进行每地至少2次的市场考察，并参加各类国际专业博览会和时尚发布会，促进产品设计在运作模式、设计理念和设计水准上日趋国际水平。对于国内时尚流行趋势的把握，公司每年至少组织4次全体设计师在全国范围的大规模市场考察，以便更准确的了解本土需求。
2007年开始，美特斯邦威对服饰产品进行了细分，将产品细分为"校园"和"都市"两大系列，分别满足18-23岁以学生为主的消费群和23-25岁以初入社会的年轻上班族为主的消费群，两系列完全由不同的两个设计团队独立设计。此举有效的挖掘了更具有购买潜力的23-25岁年龄段的消费群市场，提高了产品的时尚度和丰富度，也提高了产品的定价能力。公司的产品设计正越来越从"年轻活力"向"时尚流行"转变，同时也带动了公司的产品销售逐步从推销式向顾问式转变。
中国本土的情况来看，在生产环节，作为世界最大的服装制造国，国内充足的服装生产能力使得外包成为一种可行也非常可取的做法。在销售环节，特许加盟模式使零售企业在资金实力有限的情况下迅速拓展营销络并提升销售业绩。在市场日趋激烈竞争的情况下，以生产外包和特许加盟为主要特征的经营模式将成为国内休闲服企业的主流。
美特斯邦威开历史先河之举，从1995年公司成立之初便高举"虚拟经营"大旗，在休闲服行业率先采用生产外包和连锁加盟的模式。由于大部分国内品牌服装企业都是从制造商品牌逐步过渡到零售商品牌的，当时乃至到现在，仍然是生产-销售的一体化模式，此模式大大限制了公司发展的速度。
美特斯邦威采用的是将生产和物流外包，特许加盟和直营门店共同发展，产品设计和品牌建设全部自控的供应链模式。公司通过生产外包控制了经营成本，通过特许加盟降低了经营风险，实现了轻资产模式下的快速扩张。
在面料、辅料和成衣生产环节，公司采用全部外包OEM的生产方式。公司通过流程和制度设计、合同条款设计、供应商选择、生产流程跟踪和产品质量检测等五大方面对产品质量、生产进度和生产成本实行严格监控。公司拥有庞大的供应商体系：
目前有面料供应商96家、辅料供应商84家和成衣厂310家，主要集中在江浙沪和广东省。
除供应商自行负责面料和成衣运输外，公司的物流运输和配送全部由第三方物流企业承担。在生产环节，面辅料和成衣自工厂到交货点的运输由供应商负责，但也可委托公司承运；在销售环节，成衣自交货点至加盟店的配送由加盟商负责，也可选择公司承运。凡是委托公司承运的情况，最终皆转包给第三方物流企业承运。公司成衣货品的仓储由自建的配送中心和全国20个销售子公司仓库负责。
销售渠道的87%是特许加盟店。公司目前2211家门店中有1927家加盟店。借助加盟商的资源，公司在自身资金有限的情况下实现了公司营销络的快速扩张。
5.优秀的供应链管理能力
我们非常看好品牌服装零售企业采用外包生产和连锁加盟，集中资源打造品牌核心竞争力的经营模式，但采用这种模式意味着企业必须拥有强大的供应链整合和管理能力。特别对于零售行业来讲，细节管理是至关重要的，品牌商的竞争已经从单纯的产品竞争演变成供应链管理能力的竞争。
由于企业不完全拥有生产设备和销售终端，因此需要设计特殊的内部组织架构，与供应链上其他方向的业务衔接和相互协调。还需要建立强大的信息管理系统，对整个供应链进行实时监督、控制和管理，实现对供应链上各环节的资源整合和应对变化的快速反应。
从公司成立之初，美特斯邦威便着力建立信息系统用于产业链管理，已建立起覆盖休闲服零售整个产业链的信息系统，全面涵盖公司总部、面料供应商、成衣厂、第三方物流企业、子公司、加盟商和门店等几大主体，使得公司可以对产品设计、生产和销售所有环节全面掌控。公司目前信息系统拥有4000多个客户端，遍布1000多个城市，实现了供应链从上至下所有信息的持续互动，整合和管理能力又走在业内企业的前列。
我们从资产的周转效率，可以看出公司的管理能力。美特斯邦威的存货周转率、应收账款周转率在业内是最高的，反映出其优秀的供应链管理能力。具体的分析我们可以参考本报告"7.4周转率比较"的相关内容。
6.充满吸引力的中国休闲服零售行业
6.1朝气蓬勃的市场
世界范围来看，人们对生活方式随意、轻松和休闲的追求，推动了全球服饰潮流日趋休闲化。从中国本土的情况来看，随着居民收入水平的提高和城镇化速度的加快，人们越来越注重自己的着装符合工作、生活和社交等不同场合的需求，选择表现自身品味的服饰产品成为越来越多消费者的追求，以"时尚、个性"为主要产品特色的休闲服零售业得以快速的发展。
根据Eurominitor的统计结果，2006年中国国内休闲服市场的零售总额约为3271亿元，约占国内服装市场总量的59.7%，2001-2006年的年复合增长率达到15.3%。
预计未来我国休闲服零售额的年复合增长率为14.1%，2010年零售额将达到6053亿元。
根据中华全国商业信息中心对300多家百货公司的销售数据统计，过去四年品牌休闲服的销售增长率处于所有服饰门类的前列。我们非常看好品牌休闲服零售商在中国的发展前景。
7.优于竞争者的营运管理能力
我们选取下列上市公司作为美特斯邦威营运能力的比较对象：
中国大陆和香港主要的大众休闲服品牌有佐丹奴、班尼路、真维斯、以纯和森马，这几个品牌的产品价格和市场占有率等方面与美特斯邦威较为接近。
其中佐丹奴品牌属于佐丹奴国际，班尼路品牌属于德永佳集团，真维斯品牌属于旭日企业。其余两品牌所属公司目前还未上市。
另外再选取三家A股服装类上市公司，七匹狼、报喜鸟
和红豆股份。
作为一家优秀的品牌零售企业，美特斯邦威在品牌建设、渠道控制和供应链管理方面均有上乘的表现，无论是从门店扩张速度、销售规模、利润率水平还是资产营运效率均优于竞争对手。
7.1收入和利润比较
公司2005-2007年营业收入的CAGR是85.6%，净利润的CAGR达到604%，远高于其竞争对手。主要原因是公司有更快的门店扩速度和单店销售收入的增长。
2005-2007年公司销售收入大幅增加，主要源自：
零售渠道的快速扩张。2006和2007年新增门店门店数量420家和665家，增长率分别达到41%和46%。尤其是2006年收购17家各地销售子公司，将其直营门店纳入旗下，有效的推动的销售收入的增长。
加强产品设计和开发力度，新款上市数量大幅提高。2006和2007年上市产品分别较前一年度增加510款和283款。特别是2007年公司将产品细分为"校园"和"都市"两个系列后，产品线的延伸、时尚度的提升和消费者选择面的增加，赢得了市场的认可，提升了单店销售业绩。
大店策略。近三年新增500平方米以上的大店数量达到120多家，单店销量不断提高。
2006年公司开始实施"远期订货会"模式，变"以产定销"为"以销定产"，产品更加适销对路，降低了前期生产计划的风险。同时公司供应链管理能力的提升，市场反应速度加快。最终货品因错过最佳销售期而打折的概率大大降低。2005年的零售终端平均销售价相对挂牌价折率为70%，2007年则提高到85%。
7.3 ROE比较
公司的ROE水平是可比公司中最高的，2007年甚至达到54.7%。分拆ROE后，我们看到无论是净利润，总资产周转率还是财务杠杆，公司都是最高的。
2005-2007年，公司的ROE水平逐年上升，其中净利润率和总资产周转率是逐年上升，而财务杠杆是逐年下降。可以看出，高利润率和高营运效率才是公司取胜的主要原因。
公司此次计划融资18亿后，股东权益会相比2007年的6.7亿将会有大幅提升，ROE水平会大幅下降。但我们预测2008-2010年其ROE水平仍将达到19.2%、22.1%和23.5%，高于大部分可比公司2007年的水平。
7.4资产周转率比较
流动资产的周转效率远远高于可比公司，在业内处于领先地位，反映出公司在供应链管理方面的出色能力。
应收账款周转率
关于应收账款周转率，美特斯邦威位于可比公司的最前列。主要原因是：公司一贯都执行严格的信贷控制*策原则上采用款到发货的方式，仅对极少数信誉好、合作期限长、销量大的加盟商提供一定的信用额度和信用期限，从而降低了回款的风险。同时我们看到公司应收账款的周转率也是逐年上升的，原因是：
不断加强对加盟商的信用管理，实行严格的信用制度。
2006年后公司收购了17家销售子公司，使得大量与原关联销售公司之间的应收账款得以抵消。
存货周转率
公司存货周转率也处于可比公司的最前列。远高于其他公司的原因是：
公司拥有业内领先的仓储物流模式，对存货的运输、配送、调拨水平和对市场的快速反应能力高于竞争对手。
小批量、多品种的委托加工方式，减少货品在物流体系的滞留时间。
通过信息系统对销售层面的监控，公司可有效的在各直营店和加盟店之间进行货品调配，将销售体系各层面、尤其是直营体系的库存保持在合理水平。
虽然周转率高于业内同行，但我们也看到公司2005-2007年，存货周转率呈现下降趋势，周转率分别为：7.5、6.1和5.1。主要原因是：
2006年公司收购17家销售公司，将原先分散于各家关联销售公司的存货一并纳入公司口径。
公司近年来销售规模扩大，特别是直营门店数量和比例的增加，使得零售环节周期加长，存货周转率有所下降。
8.融资旨在强化核心竞争力
公司本次融资将继续作为品牌服饰零售商核心竞争力的打造上，包括零售渠道的拓展和信息系统升级两个项目。这两个项目总投资额为28.2亿元，其中计划用募集资金投入18亿元，其余部分公司自筹补足。
此次渠道拓展计划，有如下几个特点：
店铺面积大，平均单店面积达到1400平方米以上。我们看好公司在重点城市核心商圈继续强化旗舰店覆盖的策略。一方面，如我们前面报告内容所述，*金地段的大店策略是目前国际休闲服零售巨头的潮流零售模式。另一方面，公司从2007年全面启动"都市"系列后，产品线大幅延伸，2007年公司设计产品2500款，陈列款数达到1744款，预计未来上市数量将更多，只有大店才能满足产品全面展示的需求。
店铺以购买和长期租赁结合，以购买为主。公司将购买50家门店，店铺总面积达到62975平方米；其余18家，总计33574平方米的店铺是长期租赁模式。一、二线城市核心商圈的店铺之争正日趋激烈，抢占优质的店铺资源具有重大战略意义。同时随着中国国民经济的增长和地价的持续走高，优质店铺的租金也在持续上升，一线城市的租金年增长率甚至高达30%以上。
面对持续上涨的店铺租金，采取购买和长期租赁的方式将店铺资源处于公司掌控中，保证了零售终端的长期稳定性，有利于发挥店铺作为终端的品牌辐射力和企业盈利空间的保持，有利公司长期经营。截至目前，公司已经进行了详细的前期市场调查和选址工作，与68家店铺产权人签订了购买和租赁的意向性协议书，为后续项目实施奠定了好的基础。
店铺资源的控制延伸至加盟商区域。除31家自营店外，此次扩张还涉及37家加盟门店，其中30家门店购买，面积达到32180平方米，其余7家长期租赁。通过在加盟商区域的店铺购买，同时投入足够的管理力量，公司将与加盟商共建门店，初步掌握当地优质商圈内的优秀店铺资源。此举有利于公司在二、三线城市拥有稳定且高质量的终端，也有效的提升了对加盟商的控制力度。
8.2信息系统升级项目
公司目前已拥有国内服装零售最完善的信息化系统，系统拥有4000多个客户端，遍布1000多个城市，全面涵盖了公司总部、供应商、子公司、加盟商和门店等所有业务范畴。此次系统升级项目，将有助于公司更有效的整合供应链，从而快速准确地对市场变化做出反应，强化公司在供应链管理方面的核心竞争力。
系统升级项目具体涉及以下几个方面：
1.供应商的管理。通过对生产资源管理系统的改进，可有效的改善查询功能，提高数据分析能力、与上下游业务环节的协同能力和对供应商产能及进度的管理能力。在大幅增强公司对供应商的管理能力的同时，加强对采购和生产环节的计划性。
2.销售终端的管理。通过门店管理系统的改进，可以适应未来门店地域分布更广的要求，小批量和多品种的订货要求。同时还加强了销售业绩的即时分析、价格管理和补货，增强了门店系统对快速反应的要求。
3.内部运营管理。改进后的管理系统将大大优化完善企业的业务流程，提高内部营运管理能力。特别是在产品设计环节，改进后的系统将实现对对现有产品设计流程的优化，可以加快开发速度、缩短开发周期，以便不断推出新款应对快速变化的市场需求。
9.盈利预测
从美特斯邦威制定的发展战略规划来看，公司的长期发展目标是成为一家国际领先的服装零售企业，为全球消费者提供新时尚的消费体验。短期发展目标包括：1）
巩固在国内休闲服市场的领导地位；2）改进店铺平效和单店效益，缩小与国际知名品牌的差距；3）逐步完善营销络，提升单店平均面积，改善店铺的租约稳定性和地段；4）提高人均净利润，进一步提高员工的个人能力和工作的积极性和主动性。根据目前公司的竞争力优势，我们认为美特斯邦威能够保持其在国内休闲服零售领域的领先地位，在未来几年保持持续的业绩增长。
主要的业绩驱动因素:..新门店的拓展。
单店面积扩大、售价提升和平效提升带来持续的内生增长。
规模效应带来费用率的下降。
盈利预测的主要假设：
新增门店数量：我们预测公司2008年将新开65家直营店和580家，2009年和2010年每年将开直营店60家和加盟店550家。2008-2009年，每年新开门店总数为645家、610家和610家，增长率为31%、22%和18%。
内生增长率：平均每年10%。
2008年公司营业收入将达到45亿元，增长率为44%。2009和2010年营业收入分别为61亿元和79亿元，增长率为34%和30%。
利润率：
1）毛利率：2008年1季度，公司产品毛利率为42.5%，我们预测2008年全年毛利率为42%，相比较2007年38.8%的毛利率水平提高3.2个百分点。我们预测2009年和2010年毛利率为43%和44%。主要原因是随着产品品类和时尚度的提高，终端售价逐年提高，由于对供应商强大的议价力和规模效应，而单位制造成本稳定。和公司产品类型和销售模式相似的佐丹奴国际2007年的毛利率是47.6%，旭日企业2007年的毛利率为43.2%，且考虑到美特斯邦威目前领先于前两者的竞争力水平，我们认为给与公司这样毛利率水平预测是合理的。
2）销售费用率：考虑到美特斯邦威进一步提高市场占有率以及加快扩张的战略，尽管其销售规模每年保持快速增长，从谨慎原则考虑，我们预测其销售费用率仍呈现逐年上升的态势。我们预测公司2008年的销售费用率为19.5%，相比较2007年19.1%提高0.4个百分点。2009年和2010年销售费用率分别为19.9%和20.3%。
3）管理费用率：管理费用是公司总部各管理和职能部门的相关费用，2006和2007年分别为1.48亿元和1.55亿元。随着销售规模扩大带来的规模效应和管理效率的提高，过去两年管理费用率是逐年下降的趋势，2006和2007年分别为7.5%和4.9%。我们预测2008-2010年，公司管理费用为1.7亿元、1.8亿元和1.9亿元，费用率为3.7%、3.0%和2.4%。
4）财务费用：公司2007年短期借款为6.47亿元，财务费用2200万元。
尽管本次融资将募集约18亿元，考虑到筹款与公司该项目计划的资本性开支仍有10亿元差额，公司未来仍将保持一定的负债额。我们预测2008-2009年财务费用分别为4900万元、4400万元和4000万元。
5）综合以上各因素，我们预测公司2008年营业利润率将达到17.2%，而2007年为13.6%。2009年和2010年将达到18.9%和20.3%。
所得税率：2008-2010年，我们按照25%的所得税率预测。